La inversión en 4G, “timing” e ISAGEN

Por Edgardo Cayón Fallón, Profesor Titular en Finanzas del CESA - Colegio de Estudios Superiores de Administración.

Una de las grandes movidas anunciadas por el Gobierno Nacional para conseguir recursos, que en teoría servirán para respaldar la inversión de infraestructura en carreteras 4G y otras futuras promesas, por un costo aproximado de 20,000 millones de dólares de acuerdo a los supuestos del gobierno nacional, es la venta de la principal generadora hidroeléctrica del país ISAGEN en la que el Gobierno Nacional tiene un control aproximado del 52% de las acciones. Con la venta de su participación en ISAGEN el Gobierno Nacional espera recaudar aproximadamente entre 2,000 y 2,500 millones de dólares que ayudarán a financiar las carreteras que nos han prometido en un futuro condicional, ya que cada nuevo proyecto que se adjudica viene acompañado de las palabras “habría”, “tendría”, “habilitaría”, etc. Además, como todos sabemos, es imposible que haya contratiempos en proyectos estructurados por la Agencia Nacional de Infraestructura de la mano de INVÍAS, ya que estos fluyen como “fluirá” el tránsito en el túnel de la línea y se adjudicarán a consorcios colombo-españoles que son los más idóneos para estos temas desde el punto de vista financiero y tecnológico (ya que ni los alemanes, suizos, americanos, o chinos tienen conocimientos de ingeniería, ni el músculo financiero para trabajar en estas tierras, por alguna extraña razón). Por lo anterior, probablemente los 20,000 millones de dólares se volverán 40,000, lo cual es perfectamente normal en nuestra idiosincrasia en cuanto a lo relacionado con obras civiles y contratación estatal.

Dado que este escenario puede ser bastante posible, y esto sin necesidad de pagarle a una calificadora de riesgo para tal fin, es desde este punto de vista que el Gobierno Nacional debería reconsiderar la venta de ISAGEN y en su lugar conservar las utilidades futuras de esta para ayudar a financiar el hueco fiscal. Eso nos lleva al segundo punto en el presente artículo que es el “timing”. Se entiende éste como buscar el tiempo más oportuno para hacer la venta, que en el caso del sector energético está especialmente ligado al crecimiento económico (y en el caso de Colombia está ligado intrínsecamente con el precio del petróleo), más aún cuando se trata de una empresa que genera energía de manera renovable como ISAGEN, cuya demanda es más del 98% local:

En primer lugar, dado lo anterior, lo ideal sería vender la compañía cuando el precio del petróleo sea alto (o la economía colombiana se encuentre en un crecimiento acelerado). Creo que todos sabemos que ninguna de esta condiciones se cumple actualmente.

Lo segundo es que es muy poco probable que el Gobierno Nacional consiga los recursos que espera de la venta. Para respaldar esta opinión, a manera de ejercicio simple, utilicé un indicador internacional que es el valor en el mercado accionario (enterprise value), dividida la utilidad antes de impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA por sus siglas en inglés), de una empresa comparable (Duke Energy) que es de 10,81. Dado que el riesgo de Colombia es mayor que el de Estados Unidos el indicador se castiga en un 10%, lo que nos daría para Colombia un 9,72 que multiplicado por el último EBITDA reportado por ISAGEN, es de 403 mil millones de pesos. Lo anterior nos daría un precio de 3,9 billones en total o 2 billones para el gobierno (dada su participación de 52%), es decir, aproximadamente 1,000 millones de dólares; en el caso de que el EBITDA aumentara en un 50% dada la entrada de Sogamoso, que es el estimado del equipo administrativo de ISAGEN, podríamos esperar 1,500 a 2,000 si la puja es buena, sin contar que el recaudo fiscal que se obtiene actualmente de ISAGEN probablemente se vería reducido en las manos de un privado. En este momento, si se usaran las utilidades netas y los impuestos a los que el Gobierno Nacional tiene derecho (que aproximadamente ascienden a 355 mil millones asumiendo la participación accionaria del 52% más el impuesto a la renta a cierre del 2013) para respaldar una emisión de TES al 7% moneda local, esto nos daría para respaldar un principal de 5 billones=355/0.07 (o 2,000 millones de dólares), sin tomar en cuenta el incremento en Sogamoso, que permitiría emitir más deuda. Más aún cuando se trata de una empresa que ha sido administrada hábilmente, cuyos modelos de sostenibilidad y responsabilidad social hacen que sea considerada para el índice Dow Jones de sostenibilidad para mercados emergentes, donde 800 empresas participan y solo 86 son seleccionadas.

Al final, la reflexión que debemos hacer es que cuando se privatiza, se debe privatizar lo que no funciona, lo que es una carga para el Estado o lo que genera contingencias que nos comprometen a todos. A manera de ejemplo, en el último informe de la Contaduría General de la Nación, del 2013, solo INVÍAS cuenta con 9 billones en activos de bienes públicos en servicio.